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胡一帆 亚洲股市已计入关税冲击

发布时间:2020-07-31  作者:   分类:荟萃快报  
胡一帆 亚洲股市已计入关税冲击

自从美国在贸易问题上从口舌之争转为实战后,亚洲市场备受打击,与发达市场的表现形成鲜明对比。虽然我们并不预期针锋相对的贸易冲突很快会结束,但也不认为全面贸易战将爆发。我们略微调整了风险立场,以减轻贸易摩擦升级以及其他风险带来的影响,但是鉴于基本面依然稳固,我们对亚洲优质资产仍持正面观点,例如短存续期高收益债券以及蓝筹增长股。

今年以来亚洲市场遭到一系列因素冲击,尤其是贸易摩擦显着加剧、美国加息、油价上涨、中国持续推进去槓桿等。虽然宏观经济受到的影响较小(未来几个月有可能扩大),但是中国以及中国相关资产已明显感受到压力。年初迄今亚洲(日本除外)股票下跌约7%,其中绝大部分跌幅在最近6周出现,亚洲信贷息差也大幅扩阔。

对贸易摩擦发展乐观

虽然关税目标几经改变,但我们仍相信全面贸易战不会发生。白宫宣布拟对额外2000亿美元中国进口商品徵收10%的关税,并且準备提高汽车和汽车零部件的进口关税。这些措施何时正式实施尚不确定,中国以及美国的其他贸易伙伴将採取何种报复行动也还是未知数。我们认为,在11月6日美国中期选举之前,贸易紧张局势不会大幅缓和,但是在贸易冲突进一步升级之前,仍有可能达成新协议。

亚洲似乎更充分地计入了关税措施给企业盈利、贸易以及经济增长带来的影响,自6月中旬以来亚洲(日本除外)股市的跌幅达到中等个位数,而全球股市跌幅为低个位数。亚洲(日本除外)股市的市账率(P/B)已从1月时的峰值1.9倍,降至目前的1.6倍。美国对价值500亿美元的首批中国商品徵收25%的关税对亚洲盈利的影响不大,但是根据我们的预估,美国对额外2000亿美元中国商品徵收10%关税的第一波和第二波影响(包括对区域经济增长的影响),则有可能分别导致亚洲企业盈利下降约1%和3%至4%。

从估值温和下调来看,亚洲(日本除外)股市似乎已经计入关税对盈利的冲击。我们认为,如果贸易摩擦急剧升级(全面贸易战一触即发),则亚洲股市可能进一步大幅下挫(跌幅达高个位数至中等双位数)。不过,亚洲市场仍受到基本面的有力支持:盈利增长依然强劲,今年有望超过12%,而且从历史来看企业债务仍处于较低水平。

亚洲企业未减资本开支

目前的挑战不仅在于如何抗跌,而且在于观察转机何时出现,以便调整投资组合的风险水平。亚洲市场已较为充分地计入风险,虽然本地区经济有所放缓,但企业和宏观指标都显示未来前景仍可期。有迹象表明亚洲企业将维持投资计划,中国的去槓桿语调有所缓和,这给投资者带来一些新的信心。

因此我们密切观察有助于我们更好判断白宫「终极游戏」的迹象,因这可能会使市场的关注焦点从政策风险,转向具体资产的基本面。就股票而言,从上市公司第二季度财报应该可以看出亚洲企业在应对贸易摩擦的影响上表现如何。截至目前,很少有企业削减资本开支,但是如果削减数量大幅增加,将预示企业增长势头趋软,有可能导致估值进一步下滑。

对于债券,我们正密切关注中国是否会宽鬆政策,从而可能改善境内市场的信贷环境。举例而言,近期中期借贷便利(MLF)政策微调,鼓励地方主要银行购买低评级信用债,是较为有利的动向。中国之外,亚洲其他国家的本币走势非常重要,美元走强导致本币贬值,对亚洲信用债不利。

对于货币,人民币不仅是其他亚洲货币之锚,而且是中国市场投资情绪的温度计。我们认为,美元兑人民币升至7.0将是中国人民银行的一道「红线」,人行应该已经动用逆周期工具以减缓人民币贬值步伐。我们认为人行有能力维持滙率稳定,但相关措施可能导致短期内波动加剧。美元兑人民币升破7.0关口可能是个负面发展。

亚洲决策者做好準备

今年上半年,投资者主要担心利率会升至多高,以及中国的去槓桿进程对经济增长和债券市场的影响。如今,我们在寻找「亚洲决策者需要多久就能在跟上美国联储局加息(以及未来油价上涨)的脚步与支持经济增长间达致平衡」这个问题的答案。中国与亚洲其他地区处于不同的利率周期阶段。中国以外的亚洲加息周期已经过半,未来还可望加息40个基点,而我们预期美国联储局未来还会加息100个基点,儘管在今年第四季可能暂停加息。

我们在比较一个月前与当前的地区利率预期时发现,最明显的变化在于马来西亚、新加坡、泰国和台湾推迟紧缩政策的可能性上升。与之相反,印度、印尼和菲律宾加息的可能性增加,因这些国家皆为赤字国,不过我们认为紧缩幅度应该不会太大。例如,印尼和菲律宾央行已经加快加息脚步,同时放鬆了宏观审慎监管以促进信贷增长。如果贸易逆差继续扩大,尤其是如果油价飙升或者美元大幅升值,这种政策模式很可能将持续。

中国宽鬆政策应对外部冲击

中国政府一方面继续推进去槓桿长远计划,另一方面积极应对保护主义导致的外部冲击。我们认为中国有充足的政策工具可用,近期去槓桿的基调有所软化,显示出决策者在密切关注形势发展,力图保持经济相对稳定。我们预测一系列积极财政措施将出台,比如发改委推出更多项目协调/融资举措,为地方政府债务注入流动性以及/或淡化对去槓桿的关注等。

货币政策的基调也从审慎转为稳健,我们预测下半年人行还会降準150至250个基点,并继续利用MLF来推动金融机构购买高收益债券,同时对资管新规也有一些放鬆举措。但在目前阶段,我们认为类似2015至2016年大水漫灌式的政策宽鬆不会重演。政府不再承诺直接刺激,因此我们认为增长数据可能进一步走弱。

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